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在商場(chǎng)、影院、機(jī)場(chǎng)和火車站，你是否曾經(jīng)留意過(guò)擺放在扶梯口、中庭、走廊、登機(jī)口或候車大廳的那些形形色色的共享按摩椅？那些共享按摩椅中就有樂(lè)摩吧的產(chǎn)品，正是福建樂(lè)摩物聯(lián)科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“樂(lè)摩吧”）沖刺港股IPO的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。

2021年以來(lái)，國(guó)內(nèi)共享按摩市場(chǎng)需求日趨疲軟，榮泰健康、奧佳華等傳統(tǒng)按摩椅廠商的共享按摩業(yè)務(wù)大幅萎縮，PE/VC紛紛離場(chǎng)，共享按摩行業(yè)項(xiàng)目批量倒閉。令人費(fèi)解的是，樂(lè)摩吧卻逆勢(shì)增長(zhǎng)，在兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量翻倍，設(shè)備數(shù)量更是翻了近3倍，2024年前三季度按摩服務(wù)交易額超過(guò)9億元。

中國(guó)證券報(bào)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，看似光鮮的“共享經(jīng)濟(jì)新貴”背后，樂(lè)摩吧精心設(shè)計(jì)的資本運(yùn)作、業(yè)務(wù)安排疑云重重。鮮為人知的是，樂(lè)摩吧的真正創(chuàng)始人并非謝忠惠，而是福建榮耀健康科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“榮耀健康”）董事長(zhǎng)、實(shí)際控制人吳景華。2016年四季度，樂(lè)摩吧以采購(gòu)榮耀健康商用按摩椅為切口，正式入局共享按摩椅賽道。吳景華幾經(jīng)股權(quán)騰挪退居幕后，謝忠惠走上臺(tái)前，樂(lè)摩吧通過(guò)三家持股平臺(tái)將其供應(yīng)商、主要客戶與核心員工利益深度綁定。

針對(duì)諸多疑問(wèn)，記者兵分三路，歷時(shí)數(shù)月對(duì)全國(guó)一、二線共11座城市核心商圈、影院、機(jī)場(chǎng)和高鐵站等公共場(chǎng)所的樂(lè)摩吧按摩椅情況進(jìn)行深入調(diào)查，揭示這個(gè)將在資本市場(chǎng)講述著“躺贏”故事的共享按摩服務(wù)商，究竟是逆襲成功的商業(yè)典范，還是在玩一場(chǎng)資本游戲？

日前，記者試圖向樂(lè)摩吧進(jìn)行采訪核實(shí)，但截至發(fā)稿前尚未取得公司方面的任何回應(yīng)。

逆勢(shì)增長(zhǎng)異象

2016年興起的“共享經(jīng)濟(jì)”熱潮，從“共享單車”快速拓展至“共享充電寶”“共享按摩椅”等領(lǐng)域。國(guó)內(nèi)按摩椅頭部制造商奧佳華、榮泰健康等上市公司也紛紛入局，并在2018年前后嘗得了紅利期的“頭啖湯”。在投資機(jī)構(gòu)熱捧下，共享按摩創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目迅速批量誕生。

然而，隨著高潮褪去，共享按摩椅2020年以來(lái)市場(chǎng)需求萎縮，消費(fèi)者使用頻次越來(lái)越低，設(shè)備成本、場(chǎng)地租金和運(yùn)營(yíng)維護(hù)費(fèi)用等高昂的成本倒逼整個(gè)行業(yè)快速出清。

公開(kāi)信息顯示，榮泰健康2018年共享按摩業(yè)務(wù)收入為3.66億元，2023年僅剩466萬(wàn)元?！霸葡碓啤薄澳δ}”等共享按摩椅項(xiàng)目也陸續(xù)被上市公司剝離處置。

作為系出按摩椅制造商的共享按摩椅項(xiàng)目，樂(lè)摩吧創(chuàng)始人吳景華的另一個(gè)身份是榮耀健康的董事長(zhǎng)、實(shí)際控制人。記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，樂(lè)摩吧成立之初，吳景華直接和間接持有其超過(guò)60%的股權(quán)。根據(jù)榮耀健康披露，因考慮到榮耀健康和樂(lè)摩吧均有進(jìn)行資本運(yùn)作的長(zhǎng)期規(guī)劃，基于避免吳景華雙重股東身份對(duì)榮耀健康業(yè)務(wù)獨(dú)立性的影響，2016年12月吳景華擬從工商登記層面退出樂(lè)摩吧，將其持有的樂(lè)摩吧股權(quán)轉(zhuǎn)給謝忠惠、李堅(jiān)正代持。鑒于中國(guó)境內(nèi)相關(guān)上市規(guī)則禁止股權(quán)代持安排，基于公司與樂(lè)摩吧資本規(guī)劃的目的，根據(jù)IPO中介機(jī)構(gòu)建議，2021年1月吳景華與謝忠惠、李堅(jiān)正經(jīng)協(xié)商，一致同意解除并徹底終止上述代持安排，但吳景華名下股權(quán)并未全部還原。招股書顯示，正式遞表前，吳景華僅持有樂(lè)摩吧15.16%的股權(quán)并不再任職，謝忠惠則以公司實(shí)際控制人的身份走上臺(tái)前。經(jīng)過(guò)一系列安排，樂(lè)摩吧2016年第四季度開(kāi)始向榮耀健康采購(gòu)商用按摩椅來(lái)運(yùn)營(yíng)共享按摩椅業(yè)務(wù)。

根據(jù)招股書披露，截至2025年1月15日，樂(lè)摩吧已在全國(guó)設(shè)立超過(guò)4.5萬(wàn)個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，投放按摩設(shè)備數(shù)量突破50萬(wàn)臺(tái)。短短兩年時(shí)間（2023年、2024年）其服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量、投放按摩設(shè)備數(shù)量增幅分別超過(guò)107%和199%。

記者實(shí)地走訪發(fā)現(xiàn)，樂(lè)摩吧在招股書中宣稱的設(shè)備投放情況與實(shí)際情況存在顯著差異。

4月份以來(lái)，記者兵分三路踏訪了北京、上海、深圳、武漢、長(zhǎng)沙、重慶、成都、杭州、南京、濟(jì)南和徐州等11座城市的核心商圈、影院、機(jī)場(chǎng)和高鐵站，針對(duì)樂(lè)摩吧布局在公共場(chǎng)所的共享按摩椅開(kāi)展了實(shí)地調(diào)查。

記者注意到，樂(lè)摩吧按摩椅設(shè)備ID（編號(hào)）呈現(xiàn)跳躍式分布，且分布規(guī)律不符合常規(guī)的設(shè)備生產(chǎn)編碼邏輯。

從上述11座城市實(shí)際覆蓋的情況來(lái)看，樂(lè)摩吧的按摩服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)大多數(shù)都是投放2至5臺(tái)按摩椅，極少數(shù)網(wǎng)點(diǎn)投放6至8臺(tái)按摩椅。但同一網(wǎng)點(diǎn)、同一區(qū)域的按摩椅，設(shè)備編號(hào)幾乎沒(méi)有尾號(hào)相連的情況，普遍存在數(shù)十甚至上百的跳躍。

以重慶解放碑時(shí)代廣場(chǎng)某網(wǎng)點(diǎn)為例，7臺(tái)按摩椅的設(shè)備編號(hào)分別為：102811669、102811680、102811696、102812659、102831493、102811523和102811514。無(wú)論同一點(diǎn)位有多少按摩椅，這種設(shè)備編號(hào)跳躍的現(xiàn)象在各按摩服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)普遍存在。即便將不同城市的設(shè)備編號(hào)匯總起來(lái)看，也只有極少數(shù)尾數(shù)相連的情況。

4月30日，記者在首都機(jī)場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，同類按摩椅的設(shè)備編號(hào)是連號(hào)的。同是從事共享按摩業(yè)務(wù)的山東康泰實(shí)業(yè)有限公司在首都機(jī)場(chǎng)T3航站樓C51登機(jī)口附近區(qū)域安放了6臺(tái)按摩椅，編號(hào)是連貫的，從“B00295”至“B00300”。

以目前樂(lè)摩吧的主打產(chǎn)品“元?dú)獾啊毕盗邪茨σ螢槔?，記者統(tǒng)計(jì)上述11座城市實(shí)地走訪所覆蓋的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，該系列按摩椅在非影院場(chǎng)景的市場(chǎng)占比為70%左右，設(shè)備編號(hào)從“102800127”到“102832645”，理論上應(yīng)該有32519臺(tái)按摩椅，但實(shí)際上僅有531臺(tái)按摩椅，占比僅為1.63%。其他型號(hào)的按摩椅設(shè)備編號(hào)也普遍存在跳躍現(xiàn)象。

值得注意的是，樂(lè)摩吧與榮耀健康所簽訂的ODM（設(shè)計(jì)制造）協(xié)議約定，將于2025年進(jìn)行推廣新型號(hào)按摩設(shè)備。后者已于2024年第四季度開(kāi)始交付有關(guān)設(shè)備，預(yù)計(jì)2025年將交付制造框架協(xié)議項(xiàng)下有關(guān)設(shè)備總數(shù)的約60%。

根據(jù)樂(lè)摩吧招股書披露，預(yù)計(jì)公司2025年至2027年向榮耀健康采購(gòu)的金額上限分別為7000萬(wàn)元、2000萬(wàn)元和200萬(wàn)元。而根據(jù)榮耀健康年報(bào)及關(guān)聯(lián)交易公告，樂(lè)摩吧2024年第四季度已經(jīng)向榮耀健康采購(gòu)約1000萬(wàn)元。即在上述制造框架協(xié)議下，2024年至2027年公司向榮耀健康采購(gòu)設(shè)備的總金額不超過(guò)1.02億元。

根據(jù)樂(lè)摩吧的采購(gòu)策略，公司按摩設(shè)備的使用周期為3年（折舊年限3年），公司與榮耀健康簽訂設(shè)備制造框架協(xié)議后，第一年大規(guī)模采購(gòu)新設(shè)備用于全面替換舊設(shè)備并配合新品推廣，第二、三年僅需少量采購(gòu)設(shè)備（補(bǔ)充新增點(diǎn)位）及維修服務(wù)（含備件采購(gòu)）。

那么，按照上述采購(gòu)策略，樂(lè)摩吧的此番新款設(shè)備采購(gòu)安排也足以證實(shí)其設(shè)備總量涉嫌造假。

根據(jù)新三板掛牌申請(qǐng)反饋材料，榮耀健康2020年和2021年對(duì)樂(lè)摩吧銷售按摩椅的單位均價(jià)分別為3159.72元/臺(tái)、3968.48元/臺(tái)，即便以榮耀健康所披露的2500元/臺(tái)左右的最低成本價(jià)測(cè)算，該批次采購(gòu)設(shè)備總量也僅為4.08萬(wàn)臺(tái)。這將如何替換2024年第四季度之前號(hào)稱已投放的40.21萬(wàn)臺(tái)設(shè)備？

招股書也顯示，樂(lè)摩吧報(bào)告期內(nèi)（2022年、2023年和2024年前三季度）向前五大供應(yīng)商累計(jì)采購(gòu)按摩設(shè)備15284.1萬(wàn)元。但按照2500元/臺(tái)左右的最低成本價(jià)測(cè)算，該部分采購(gòu)的設(shè)備總量也僅為6.11萬(wàn)臺(tái)。這與2024年三季度末40.21萬(wàn)臺(tái)按摩設(shè)備依然存在較大懸殊。

需要補(bǔ)充的是，在上述11座城市所覆蓋的區(qū)域，樂(lè)摩吧老款、新款按摩椅外觀分別與榮耀健康官網(wǎng)所披露的“S580商用按摩椅”“S757L共享按摩椅”高度吻合。記者以采購(gòu)商的名義電話咨詢榮耀健康業(yè)務(wù)經(jīng)理，對(duì)方回復(fù)稱他們確實(shí)是樂(lè)摩吧的按摩椅制造商，但現(xiàn)在兩家公司是分開(kāi)的。

除此之外，樂(lè)摩吧所披露的交易額中，訂單均價(jià)也遠(yuǎn)高于實(shí)際情況。根據(jù)記者現(xiàn)場(chǎng)掃碼測(cè)試，樂(lè)摩吧在武漢等多地商場(chǎng)按摩椅的標(biāo)準(zhǔn)套餐價(jià)格為：15分鐘、20分鐘和30分鐘的價(jià)格分別是13.90元、17.90元和23.90元，但普遍都存在一定的折扣。樂(lè)摩吧各類優(yōu)惠對(duì)訂單均價(jià)的影響顯而易見(jiàn)。其中，每周三為會(huì)員日，全國(guó)各地均為首單半價(jià)（即5折）；平日為8折至9折不等。同時(shí)，樂(lè)摩吧還通過(guò)充值優(yōu)惠和超值次卡活動(dòng)吸引客戶，進(jìn)一步降低了訂單均價(jià)，甚至還有地面推廣人員提供的推廣二維碼，僅支付2.9元即獲得25分鐘的按摩體驗(yàn)券。作為獲客的重要手段之一，各類優(yōu)惠券勢(shì)必也將進(jìn)一步拉低訂單均價(jià)。

記者現(xiàn)場(chǎng)蹲點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，在付費(fèi)人群中，普遍選擇的是15分鐘的套餐，極少有更長(zhǎng)時(shí)間的套餐。即實(shí)際支付的訂單均價(jià)應(yīng)遠(yuǎn)低于13.90元。但招股書顯示，樂(lè)摩吧報(bào)告期內(nèi)商業(yè)綜合體的訂單均價(jià)分別達(dá)到13.08元、13.85元和13.78元。

一位不愿具名的投行人士向記者表示，在渾水做空瑞幸咖啡時(shí)，曾經(jīng)發(fā)現(xiàn)瑞幸咖啡通過(guò)人為控制取餐碼，使原本自然生成的連續(xù)取餐碼變?yōu)樘S式生成，從而虛增訂單量。這種跳號(hào)方式使得取餐碼顯示的訂單量明顯高于實(shí)際訂單量，進(jìn)而夸大了銷售數(shù)據(jù)，同時(shí)還通過(guò)關(guān)聯(lián)方大量購(gòu)買“咖啡代金券”進(jìn)行虛增銷售收入。樂(lè)摩吧是否存在類似情形，還需要監(jiān)管部門進(jìn)一步深入調(diào)查。

利益深度綁定

根據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，樂(lè)摩吧智能按摩服務(wù)收入分別為3.16億元、5.68億元和6.04億元，營(yíng)收占比分別為95.75%、96.74%和98.22%。收入來(lái)源主要是在直營(yíng)模式下向零售消費(fèi)者收取的智能按摩服務(wù)費(fèi)、在合伙人模式下向城市合伙人所收取的服務(wù)費(fèi)。

其中，直營(yíng)模式是由樂(lè)摩吧負(fù)責(zé)智能按摩服務(wù)的全部工作，而合伙人模式則是擁有本地人脈資源的城市合伙人負(fù)責(zé)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)的選址、場(chǎng)地裝修、運(yùn)營(yíng)及維護(hù)并承擔(dān)場(chǎng)地租金等主要成本，樂(lè)摩吧負(fù)責(zé)提供智能按摩設(shè)備及相關(guān)服務(wù)，并按照協(xié)議約定收取服務(wù)費(fèi)，設(shè)備歸公司所有。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，樂(lè)摩吧合伙人模式下的智能按摩服務(wù)交易額分別為2.94億元、4.08億元和3.59億元，占比分別為52.98%、44.89%和39.74%；同期合伙人模式為公司貢獻(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為7096.3萬(wàn)元、9558萬(wàn)元和8736.8萬(wàn)元，占公司收入的比例分別為21.49%、16.29%和14.21%。

記者深入調(diào)查發(fā)現(xiàn)，樂(lè)摩吧早在2017年就通過(guò)設(shè)立股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)的方式，將城市合伙人與公司利益深度捆綁。作為公司大量的潛在關(guān)聯(lián)方，城市合伙人特別是報(bào)告期內(nèi)前五大客戶所貢獻(xiàn)的業(yè)績(jī)真實(shí)性存疑。

早在2017年4月，樂(lè)摩吧便開(kāi)始布局第一個(gè)股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)。2017年11月，隨著業(yè)務(wù)鋪開(kāi)，公司通過(guò)設(shè)立平潭掌創(chuàng)共贏未來(lái)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（簡(jiǎn)稱“掌創(chuàng)共贏平臺(tái)”），將城市合伙人與公司利益深度綁定。

根據(jù)股權(quán)激勵(lì)方案，當(dāng)時(shí)的股東以零對(duì)價(jià)按比例向掌創(chuàng)共贏平臺(tái)轉(zhuǎn)讓8.0%的股權(quán)作為激勵(lì)股份儲(chǔ)備。為了進(jìn)一步擴(kuò)大股權(quán)激勵(lì)儲(chǔ)備份額，謝忠惠、李堅(jiān)正2017年11月繼續(xù)向掌創(chuàng)共贏平臺(tái)合計(jì)轉(zhuǎn)讓2.3%的股權(quán)，并將有關(guān)城市合伙人的相關(guān)出資份額分配到位。

天眼查顯示，目前掌創(chuàng)共贏平臺(tái)持有樂(lè)摩吧9.39%的股權(quán)，共有14名普通合伙人。在14名普通合伙人中，有5人出資份額均為2.1581%，還有6人出資份額均為1.0791%。

根據(jù)招股書披露，除公司執(zhí)行董事兼副總裁陳興和1名公司前員工外，其他12名普通合伙人中，1名普通合伙人為樂(lè)摩吧前供應(yīng)商的實(shí)際控制人，還有11名普通合伙人為樂(lè)摩吧城市合伙人的控股股東或其配偶，他們合計(jì)持有掌創(chuàng)共贏平臺(tái)19.9%的出資份額。

記者進(jìn)一步調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在上述11名普通合伙人中，作為樂(lè)摩吧前五大客戶的控股股東，部分成員與公司核心高管關(guān)系匪淺。

其中，黃旭忠持有掌創(chuàng)共贏平臺(tái)2.1581%的出資份額，同時(shí)還分別持有長(zhǎng)沙奧登電子科技有限公司（簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)沙奧登”）、長(zhǎng)沙奧豐健身器材有限公司各70%的股權(quán)，并同時(shí)擔(dān)任這兩家公司的法人代表兼執(zhí)行董事。他還曾持有長(zhǎng)沙奧米健身器材有限公司（已注銷）60%的股權(quán)，并擔(dān)任法人代表兼執(zhí)行董事。

王麗嬌也持有掌創(chuàng)共贏平臺(tái)2.1581%的出資份額，同時(shí)還分別持有湖北樂(lè)巢信息科技有限公司、武漢元柏網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（已注銷）100%和60%的股份，并同時(shí)擔(dān)任這兩家公司的法人代表、執(zhí)行董事兼財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。

陳炳文持有掌創(chuàng)共贏平臺(tái)1.0791%的出資份額，同時(shí)還持有重慶友佳醫(yī)療器械有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“重慶友佳”）95.2%的股權(quán)，并擔(dān)任該公司法人代表、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理。重慶友佳共設(shè)立8家分公司，其中2家已注銷，還存在一家疑似關(guān)聯(lián)的重慶樂(lè)摩樂(lè)服科技有限公司。

需要注意的是，黃旭忠、王麗嬌和陳炳文背后的公司均為樂(lè)摩吧城市合伙人，分別負(fù)責(zé)拓展湖南、湖北和重慶的樂(lè)摩吧共享按摩業(yè)務(wù)。但這三人又曾經(jīng)同時(shí)在上海福健實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司和寧波韓尚電子科技有限公司任職并擔(dān)任股東，而樂(lè)摩吧執(zhí)行董事兼副董事長(zhǎng)謝忠惠當(dāng)時(shí)恰恰是這兩家公司核心高管和重要股東。

與此同時(shí)，掌創(chuàng)共贏平臺(tái)的普通合伙人馬海濤先后設(shè)立了青海嘉禧商貿(mào)有限公司、青海嘉禧電子科技有限公司和海南嘉禧科技有限公司，疑似負(fù)責(zé)拓展樂(lè)摩吧在青海和海南等區(qū)域的業(yè)務(wù)，但2023年以來(lái)先后與青海大茂奧特萊斯、青海華聯(lián)商廈、西寧港匯和格爾木機(jī)場(chǎng)等相關(guān)主體發(fā)生租賃合同糾紛而訴諸法院。但這似乎暴露出城市合伙人在當(dāng)?shù)氐南嚓P(guān)業(yè)務(wù)拓展和經(jīng)營(yíng)狀況并不理想。

還有掌創(chuàng)共贏平臺(tái)的普通合伙人黃秋平，也先后設(shè)立了新疆匯聚匯隆商貿(mào)有限公司、新疆樂(lè)摩樂(lè)享健康管理有限公司和武漢沃云樂(lè)享科技有限公司等公司，在新疆、湖北等地拓展樂(lè)摩吧共享按摩椅業(yè)務(wù)。

此外，擁有掌創(chuàng)共贏平臺(tái)1.0791%出資份額的唐莉芳，名下有北京睿智共創(chuàng)商貿(mào)有限公司（簡(jiǎn)稱“北京睿智共創(chuàng)”）、北京睿宸共創(chuàng)科技有限公司（簡(jiǎn)稱“北京睿宸共創(chuàng)”）。其中，北京睿智共創(chuàng)2024年3月19日被注銷，北京睿宸共創(chuàng)陸續(xù)設(shè)立了11家分公司（1家被注銷）。

需要強(qiáng)調(diào)的是，記者在北京、長(zhǎng)沙和重慶等地實(shí)地暗訪時(shí)，樂(lè)摩吧按摩椅的收款方分別為北京睿宸共創(chuàng)、長(zhǎng)沙奧登、重慶友佳。這與上述城市合伙人信息不謀而合，也與樂(lè)摩吧招股書所披露的報(bào)告期內(nèi)前五大客戶中的部分客戶信息高度一致。

除此之外，樂(lè)摩吧直營(yíng)模式的營(yíng)業(yè)收入占公司總收入的比重較高，報(bào)告期內(nèi)公司直營(yíng)模式的收入占比分別為74.26%、80.45%和84.01%。而公司也已經(jīng)將其直營(yíng)模式下大量服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)負(fù)責(zé)人都納入了股權(quán)激勵(lì)范圍，使得相關(guān)業(yè)務(wù)收入的真實(shí)性也變得更加難以令人信服。

其中，在平潭樂(lè)摩共創(chuàng)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（簡(jiǎn)稱“樂(lè)摩共創(chuàng)平臺(tái)”）、平潭樂(lè)摩共贏投資合伙企業(yè)（有限合伙）（簡(jiǎn)稱“樂(lè)摩共贏平臺(tái)”），樂(lè)摩吧的普通合伙人分別多達(dá)16個(gè)和12個(gè)，部分核心員工還在樂(lè)摩吧大量分支機(jī)構(gòu)或參控股公司中同時(shí)擔(dān)任負(fù)責(zé)人或高管職務(wù)。但實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況似乎也很不理想：2020年以來(lái)樂(lè)摩吧在全國(guó)各地設(shè)立的57家分公司中，目前已經(jīng)有39家被注銷、1家被吊銷后注銷，處于存續(xù)狀態(tài)的僅17家。

一位不愿具名的律師表示，對(duì)于這種復(fù)雜的股權(quán)安排、潛在的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)，樂(lè)摩吧的業(yè)務(wù)收入的真實(shí)性值得深入探討。在利益的驅(qū)動(dòng)下，如何避免“自買自賣式”的體外資金循環(huán)是非常重要的問(wèn)題。

商業(yè)邏輯悖論

值得一提的是，在共享按摩熱潮中，樂(lè)摩吧也曾經(jīng)獲得了資本的青睞。但隨著行業(yè)持續(xù)退潮、上市無(wú)望，公司也不可避免地遭遇資本撤資，因?qū)€協(xié)議而被迫實(shí)施回購(gòu)。

根據(jù)招股書披露，2017年12月，基石資產(chǎn)管理股份有限公司旗下的馬鞍山基石億享股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（簡(jiǎn)稱“基石資本”）與樂(lè)摩吧簽訂增資協(xié)議，以5000萬(wàn)元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)認(rèn)繳約142.8571萬(wàn)元出資額，持股比例12.50%，整體估值4億元。同時(shí)，雙方簽訂對(duì)賭協(xié)議并約定，如果公司五年內(nèi)未實(shí)現(xiàn)上市，基石資本可要求公司回購(gòu)股權(quán)。

2023年4月，由于尚未實(shí)現(xiàn)上市，樂(lè)摩吧被迫兌現(xiàn)回購(gòu)條款，最終通過(guò)減少注冊(cè)資本的方式、以現(xiàn)金對(duì)價(jià)6210萬(wàn)元回購(gòu)基石資本所持有的公司114.2857萬(wàn)元出資額。公司的注冊(cè)資本由1184.4375萬(wàn)元減至1070.1518萬(wàn)元，而基石資本持有剩余出資額28.5714萬(wàn)元，持股比例降至2.7%。因此，樂(lè)摩吧巨量的設(shè)備采購(gòu)資金來(lái)源無(wú)疑也成了一個(gè)疑問(wèn)——按照2500元/臺(tái)的最低成本價(jià)測(cè)算，目前公司超過(guò)50萬(wàn)臺(tái)設(shè)備（不含歷史已折舊設(shè)備）的累計(jì)采購(gòu)金額就高達(dá)12.5億元。但自成立以來(lái)，公司沒(méi)有獲得其他外部機(jī)構(gòu)的投資。

實(shí)際上，在資本紛紛撤退的背后，商業(yè)綜合體等線下消費(fèi)場(chǎng)景的客流持續(xù)銳減，消費(fèi)者需求快速萎縮，但場(chǎng)地租金居高不下，設(shè)備的生產(chǎn)成本、運(yùn)營(yíng)維護(hù)和折舊攤銷等剛性成本無(wú)法消解，共享按摩椅的商業(yè)邏輯已經(jīng)不斷被證偽。但樂(lè)摩吧究竟是如何實(shí)現(xiàn)“躺贏”的呢？

記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，樂(lè)摩吧所宣稱的取勝關(guān)鍵之一是“優(yōu)先布局人流密集、高消費(fèi)潛力的場(chǎng)所”。但在快速擴(kuò)張的過(guò)程中，樂(lè)摩吧在設(shè)備投放策略上存在明顯的場(chǎng)景錯(cuò)配問(wèn)題，邏輯難以自洽。

根據(jù)招股書披露，2024年前三季度，樂(lè)摩吧在影院、商業(yè)綜合體平均每臺(tái)按摩設(shè)備的交易額分別為543.59元和8805.53元，但在影院場(chǎng)景投放的按摩設(shè)備數(shù)量達(dá)到32.05萬(wàn)臺(tái)，占比接近80%。相比之下，效益是影院16倍的商業(yè)綜合體僅投放了6.90萬(wàn)臺(tái)設(shè)備，占比不足20%。

其中，樂(lè)摩吧2023年、2024年前三季度按摩設(shè)備累計(jì)新增投放23.51萬(wàn)臺(tái)，影院場(chǎng)景分別新增7.72萬(wàn)臺(tái)和13.50萬(wàn)臺(tái)，商業(yè)綜合體為主的非影院場(chǎng)景分別新增1.35萬(wàn)臺(tái)和0.93萬(wàn)臺(tái)。

盡管樂(lè)摩吧影院的設(shè)備投放量大，但其收益貢獻(xiàn)卻極為有限。2024年前三季度，影院設(shè)備數(shù)量占比79.71%，但僅貢獻(xiàn)了19.28%的交易額；而同期商業(yè)綜合體設(shè)備數(shù)量?jī)H為影院的約1/5，但交易額貢獻(xiàn)卻高達(dá)67.26%，是最主要的收入來(lái)源。

記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，場(chǎng)地租金、設(shè)備成本可能是樂(lè)摩吧報(bào)告期內(nèi)將超過(guò)90%的新增設(shè)備投放至影院的關(guān)鍵因素。

在走訪中，記者發(fā)現(xiàn)樂(lè)摩吧在影院放映廳的核心區(qū)域投放的是“腰背爽”系列按摩墊。這與商業(yè)綜合體等場(chǎng)景下投放的“元?dú)獾啊薄皹?lè)享椅”“頭等艙”等按摩椅的制造成本存在顯著差異。同時(shí)，記者從知情人士處獲悉，樂(lè)摩吧按摩椅在北京萬(wàn)達(dá)的租金價(jià)格約為每平方米800元/月，每臺(tái)按摩椅的月租金大概為800元至1000元。而在北京部分影院的走訪中，記者獲取的放映廳每臺(tái)按摩設(shè)備的月租金價(jià)格僅為300元/月左右。這都已經(jīng)達(dá)到甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了按摩設(shè)備的月均交易額。

此外，通過(guò)公開(kāi)招投標(biāo)信息可知，機(jī)場(chǎng)候機(jī)樓按摩椅招投標(biāo)中，一般采取場(chǎng)地租金或收益分成模式，部分機(jī)場(chǎng)還要求根據(jù)基準(zhǔn)旅客吞吐量實(shí)行浮動(dòng)費(fèi)率。比如，2024年9月，僅僅是三線城市的南寧吳圩機(jī)場(chǎng)，其按摩椅場(chǎng)地租賃項(xiàng)目中標(biāo)價(jià)格為每臺(tái)設(shè)備月租金高達(dá)1540元；2024年10月，新疆支線機(jī)場(chǎng)按摩椅招商項(xiàng)目中標(biāo)結(jié)果則顯示，百萬(wàn)級(jí)旅客吞吐量機(jī)場(chǎng)的分成比例為60%，旅客吞吐量百萬(wàn)以下的機(jī)場(chǎng)分成比例達(dá)到100%，小型聯(lián)排按摩椅的分成比例也為100%，即交易額幾乎全部都被機(jī)場(chǎng)拿走。

然而，無(wú)論如何取舍，樂(lè)摩吧依然無(wú)法解釋共享按摩椅的商業(yè)邏輯悖論——即在激進(jìn)的折舊政策、高企的場(chǎng)地租金和收益分成面前，目前報(bào)告期內(nèi)平均每臺(tái)設(shè)備的交易額已經(jīng)難以覆蓋設(shè)備計(jì)提減值和場(chǎng)地租金等費(fèi)用。

樂(lè)摩吧的財(cái)報(bào)，拆解下來(lái)就是一組冰冷的數(shù)字：

——收益端，公司70%的收入來(lái)自商業(yè)綜合體，而智能按摩服務(wù)交易額中，約50%是由城市合伙人模式貢獻(xiàn)。報(bào)告期內(nèi)，商業(yè)綜合體的單臺(tái)按摩椅平均交易額分別為8688元、10378元和8806元；

——成本端，公司規(guī)定按摩椅的折舊年限為3年，每臺(tái)按摩椅年均折舊費(fèi)用高達(dá)1000元左右。但只負(fù)責(zé)場(chǎng)地費(fèi)用（租金、裝修、運(yùn)維）的城市合伙人，卻分走75%以上的智能按摩服務(wù)交易額。報(bào)告期內(nèi)，2022年以來(lái)城市合伙人的分成金額分別達(dá)到2.23億元、3.13億元和2.72億元，占交易額的比例分別為75.9%、76.6%和75.7%。在扣除折舊費(fèi)用和合伙人分成后，單臺(tái)按摩椅剩余毛利僅千元左右，還需要覆蓋運(yùn)輸、保潔、維修、人工、稅費(fèi)等剛性支出。

公司按摩設(shè)備的折舊政策激進(jìn)，折舊年限僅為3年，而奧佳華等上市公司共享按摩椅的折舊年限普遍為5年。

因此，激進(jìn)的折舊政策、高昂的租金成本和高分成機(jī)制，將共享按摩這樁生意逼到了收入幾乎無(wú)法覆蓋成本的狀態(tài)?？此茻狒[的共享按摩生意，本質(zhì)上卻是一場(chǎng)持續(xù)“失血”的資本游戲。

一位資深會(huì)計(jì)師向記者表示，需要關(guān)注是否存在加速折舊掩蓋虛增固定資產(chǎn)并掩蓋現(xiàn)金流異常。企業(yè)可以通過(guò)向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)設(shè)備將資金流出至關(guān)聯(lián)方，再經(jīng)由關(guān)聯(lián)方客戶通過(guò)虛假交易將資金回流，同時(shí)匹配加速折舊來(lái)掩蓋現(xiàn)金流異常，從而形成資金閉環(huán)。