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◎文 《法人》雜志全媒體記者 白馗 見(jiàn)習(xí)記者 李遼

9月24日以來(lái)，A股迎來(lái)一波行情，但個(gè)別上市公司股東的減持卻暗流涌動(dòng)。9月24日至10月12日期間，A股滬深京三市共有172家上市公司披露了289項(xiàng)股東減持計(jì)劃，這使得大股東減持成為A股回暖以來(lái)市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

▲CFP

大股東的正常減持行為本無(wú)可厚非，但違規(guī)減持可能引發(fā)市場(chǎng)恐慌，導(dǎo)致股價(jià)劇烈波動(dòng)，甚至威脅國(guó)家金融市場(chǎng)穩(wěn)定。10月11日，北京、上海、深圳、江蘇四地證監(jiān)局同時(shí)出手，對(duì)三名違規(guī)減持的投資者重拳出擊。

大股東減持動(dòng)因

此輪減持中，有的上市公司股東選擇一次性大手筆減持，金額動(dòng)輒上億元。東鵬飲料某大股東通過(guò)大宗交易和集中競(jìng)價(jià)方式累計(jì)減持公司股份436萬(wàn)股，占公司總股本的1.0911%，套現(xiàn)約9.68億元，使股價(jià)在減持期間受到一定影響。聞泰科技重要股東珠海融林和格力電器也披露了減持計(jì)劃，迅速引發(fā)了聞泰科技股價(jià)的震蕩。

也有股東減持的股份實(shí)現(xiàn)了較高溢價(jià)。9月25日，富樂(lè)德發(fā)布公告稱，正在籌劃收購(gòu)事宜。10月24日，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式，萬(wàn)業(yè)企業(yè)出售所持富樂(lè)德A股股票共計(jì)329.87萬(wàn)股，占其總股本的0.97%，成交金額為人民幣1.97億元。之后，富樂(lè)德股價(jià)連續(xù)漲停，萬(wàn)業(yè)企業(yè)減持的股份實(shí)現(xiàn)了較高溢價(jià)。

還有不少股東通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持。9月28日，華孚時(shí)尚發(fā)布公告稱，某控股股東通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式出讓約一億股股份至某私募證券投資基金，合計(jì)套現(xiàn)3.43億元。同日，億嘉和也發(fā)布公告稱，控股股東、實(shí)際控制人為滿足自身償債資金需求，轉(zhuǎn)讓其持有的1218.3萬(wàn)股股份，總計(jì)套現(xiàn)1.68億元。

記者發(fā)現(xiàn)，近期公告減持的上市公司中，有一部分近年來(lái)遭遇了股價(jià)的“滑鐵盧”。清華大學(xué)五道口金融學(xué)院兼職研究員馬天平認(rèn)為，不排除股東曾被持續(xù)走低的股價(jià)套牢，如今股市回暖，正好有了“解套”的機(jī)會(huì)。

馬天平表示，一般來(lái)說(shuō)，大股東通常對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況有更深入了解。當(dāng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，股價(jià)在一段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)較大漲幅后，大股東可能會(huì)認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)充分反映了公司的實(shí)際價(jià)值。為鎖定利潤(rùn)，避免未來(lái)股價(jià)下跌帶來(lái)的損失，大股東會(huì)選擇高位減持。

對(duì)于那些持股成本與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格相比極低的股東，由于在IPO之前持有的股份存在限售期約束而無(wú)法立即套現(xiàn)，當(dāng)限售期結(jié)束后，這些大股東在面臨資金鏈緊張的情況下，如遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)、債務(wù)壓力或急需投資新項(xiàng)目時(shí)，可能會(huì)減持部分或全部股份。此時(shí)，減持成為一種快速獲取資金的方式。

“當(dāng)大股東認(rèn)為未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)或公司的基本面可能面臨調(diào)整或下跌時(shí)，會(huì)選擇在高位減持以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)?！瘪R天平說(shuō)。

四川成都股民文杰（化名）在今年2月入市，她表示：“大股東掌握的信息比我們普通人要多，他們開(kāi)始拋售，我們也得跟著拋?！睂?duì)于那些更早入市且尚未解套的股民來(lái)說(shuō)，他們對(duì)于大股東減持的反應(yīng)較為激烈。北京股民周成（化名）對(duì)記者說(shuō)：“我們還沒(méi)解套呢，他們就想先撤？這太不厚道了?！鄙轿鞴擅窆壬脖磉_(dá)了他的失望：“市場(chǎng)持續(xù)三年低迷，好不容易回暖，部分大股東卻開(kāi)始減持······”

某券商公司高管張建軍（化名）指出，大股東對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展方向具有不可忽視的影響，尤其在公司股票價(jià)格的引導(dǎo)上扮演著關(guān)鍵角色。“當(dāng)大股東出現(xiàn)不當(dāng)減持行為時(shí)，市場(chǎng)可能會(huì)解讀為大股東對(duì)上市公司未來(lái)的盈利能力、發(fā)展意向、管理能力存在不確定性，這些負(fù)面信息會(huì)削弱市場(chǎng)投資者的持股信心，引發(fā)公司股票價(jià)格的急劇下跌。”

“抽水效應(yīng)”不容小覷

股市宛如一個(gè)巨大的“蓄水池”，其健康發(fā)展依賴于資金和信心的不斷累積。信心就像水池的堅(jiān)固堤壩，能夠確保資金的安心留存，并促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。然而，當(dāng)大股東的減持行為挫敗了投資者的信心時(shí)，股市這個(gè)“蓄水池”便難以實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。

對(duì)此，北交所已明確立場(chǎng)，嚴(yán)厲打擊違規(guī)減持行為，并公布了一系列自律監(jiān)管和紀(jì)律處分措施。北交所亮明態(tài)度后，四地證監(jiān)局同時(shí)出手，汪小清、孫肖文、魏昌偉三名投資者因違規(guī)減持北交所上市公司股票，而被監(jiān)管部門責(zé)令購(gòu)回、上繳價(jià)差并被記入誠(chéng)信檔案。北交所對(duì)相關(guān)投資者實(shí)施公開(kāi)譴責(zé)并限制證券賬戶交易6個(gè)月等監(jiān)管措施。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在交易所層面，這已是對(duì)違規(guī)減持行為的頂格處罰。

這些個(gè)別投資者通過(guò)大宗交易自大股東處受讓股份后，短期內(nèi)賣出，違反了北京證券交易所關(guān)于“上市公司大股東通過(guò)大宗交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持其所持有的本公司股份的，受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)，不得減持其所受讓的股份”的相關(guān)規(guī)定。

馬天平指出，減持股份在資本市場(chǎng)中本是一種常態(tài)，其初衷通常是為了讓企業(yè)獲得現(xiàn)金，用于實(shí)現(xiàn)更大的發(fā)展，比如購(gòu)置新設(shè)備、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、拓展海外市場(chǎng)或是清償債務(wù)、補(bǔ)發(fā)員工薪酬等。然而，也存在一些大股東在減持時(shí)精打細(xì)算，權(quán)衡減持所得現(xiàn)金與可能面臨的懲罰之間的利弊。

如何明確減持行為的合法邊界？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，北京市京都律師事務(wù)所律師楊薪玉稱，首先要看股東身份，身份不同，需要遵守的規(guī)則不同，若有多重身份，相應(yīng)規(guī)則都應(yīng)遵守。其次要考慮股份性質(zhì)，若股份來(lái)源不同，那么對(duì)減持的要求就不同，對(duì)于混合持股，減持應(yīng)遵循相應(yīng)順序；若減持方式不同，那么可減持?jǐn)?shù)量、受讓方鎖定期、披露等要求也不同。最后從信息披露角度出發(fā)，大股東減持需履行信息披露義務(wù)，這包括減持計(jì)劃、減持進(jìn)展及減持完成情況等信息的披露。同時(shí)，還需考慮好幾種大股東禁止減持的情形?！爸挥性谶@些方面都得到嚴(yán)格遵守和落實(shí)的情況下，才能最大程度確保大股東減持行為的合法性和合規(guī)性。”

擰緊“抽水閥門”

近年來(lái)，監(jiān)管部門對(duì)大股東減持行為的監(jiān)管政策經(jīng)歷了從初步規(guī)范到逐步加強(qiáng)，再到細(xì)化與嚴(yán)格監(jiān)管，直到如今的穿透式監(jiān)管的演變過(guò)程。

從2015年要求上市公司大股東及董監(jiān)高在6個(gè)月內(nèi)不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持股票；到2016年對(duì)減持限制、減持比例以及相關(guān)信息披露要求作出了新的規(guī)定；再到2017年將通過(guò)大宗交易進(jìn)行減持的比例納入限制范圍；直到2023年8月，從上市公司破發(fā)、破凈和分紅等方面，對(duì)控股股東、實(shí)控人等重要股東減持股份作出了更加嚴(yán)格的要求。今年5月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》及相關(guān)配套規(guī)則，被稱為“減持新規(guī)”。

9月26日，上海、深圳、北京三大交易所在同一日發(fā)布通知或公告，對(duì)減持新規(guī)中的部分約束條件進(jìn)行了明確。

10月18日召開(kāi)的金融街論壇上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席吳清發(fā)言強(qiáng)調(diào)，減持是股東權(quán)利，正常的減持行為應(yīng)予以支持，但對(duì)違規(guī)減持、繞道減持，必須堅(jiān)決予以處理，責(zé)令購(gòu)回、上繳價(jià)差，并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。下一步將加強(qiáng)對(duì)大股東等“關(guān)鍵少數(shù)”行為的必要約束，有效維護(hù)中小投資者合法權(quán)益。

自“減持新規(guī)”發(fā)布以來(lái)，滬深京三大交易所針對(duì)違規(guī)減持行為共開(kāi)出超50張罰單，違規(guī)對(duì)象主要集中在上市公司董監(jiān)高、持股5%以上的股東等，違規(guī)減持的情形包括：短線交易、未及時(shí)履行信息披露義務(wù)、因司法執(zhí)行等導(dǎo)致被動(dòng)減持、受讓股份后6個(gè)月內(nèi)進(jìn)行減持等。

楊薪玉稱，監(jiān)管政策通過(guò)要求股東提前披露減持的原因、數(shù)量、方式和時(shí)間跨度等關(guān)鍵信息，有效減少了市場(chǎng)的不確定性。限制減持的速度和規(guī)模，有助于防止大股東通過(guò)減持進(jìn)行內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)，維護(hù)了市場(chǎng)的公平性和穩(wěn)定性，也有助于引導(dǎo)投資者形成長(zhǎng)期投資的理念。

四川農(nóng)業(yè)大學(xué)管理學(xué)院王運(yùn)陳教授團(tuán)隊(duì)正在依托國(guó)家自然科學(xué)基金課題，研究“減持新規(guī)”下的上市公司大股東行為。該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2023年中央金融工作會(huì)議首次提出了“加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)”的宏偉目標(biāo)，今年的政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)了“增強(qiáng)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性”，而上市公司是資本市場(chǎng)的基石，大股東等 “關(guān)鍵少數(shù)”又是影響上市公司健康穩(wěn)定發(fā)展的“關(guān)鍵一環(huán)”。因此，在加快金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)、活躍資本市場(chǎng)的新形勢(shì)下，進(jìn)一步健全中國(guó)上市公司的大股東減持行為監(jiān)管機(jī)制是推進(jìn)中國(guó)上市公司高質(zhì)量發(fā)展、增強(qiáng)資本市場(chǎng)穩(wěn)定性和吸引力的“關(guān)鍵一招”。

王運(yùn)陳教授團(tuán)隊(duì)尤其關(guān)注如何對(duì)大股東減持行為設(shè)置合理?xiàng)l件進(jìn)行“疏通”引導(dǎo)。一方面，部分大股東出于自身利益訴求，確實(shí)存在較為強(qiáng)烈的減持動(dòng)機(jī)，并且基于自身的信息和控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)生了一些減持行為；另一方面，為有效保護(hù)中小投資者，增強(qiáng)資本市場(chǎng)穩(wěn)定性，監(jiān)管部門通過(guò)設(shè)置股價(jià)破發(fā)、破凈、分紅不達(dá)標(biāo)等減持“負(fù)面清單”，進(jìn)一步明確了減持門檻，有效治理了大股東的減持亂象。下一步，應(yīng)進(jìn)一步探索與“可減持”相掛鉤的規(guī)范治理類和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)類“正面清單”指標(biāo)，引導(dǎo)大股東著眼公司長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)大股東與中小股東利益的“激勵(lì)相容”。

張建軍則表示，如何及時(shí)發(fā)現(xiàn)和認(rèn)定違規(guī)減持是監(jiān)管的重點(diǎn)，可以利用先進(jìn)的技術(shù)手段，如大數(shù)據(jù)分析、人工智能等，對(duì)上市公司股東的減持行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控和預(yù)警，對(duì)大股東持股的異常交易、超比例減持等進(jìn)行數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)。

編審｜渠 洋
責(zé)編｜惠寧寧
校對(duì)｜張波 張雪慧