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近日，山東龍力生物證券虛假陳述責(zé)任糾紛案迎來一審判決，1618名投資者獲賠2.74億元。

近年來，證券虛假陳述賠償訴訟案件逐年增多。中國(guó)裁判文書網(wǎng)顯示，2019年，證券虛假陳述訴訟超過一萬件，涉及近百家上市公司。2020年,《最高人民法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》頒布，對(duì)單一被告的索賠金額超過一億元愈發(fā)常見。2021年,康美藥業(yè)虛假陳述案判賠金額高達(dá)24.6億元，2023年,樂視網(wǎng)案判賠再次突破20億元。而隨著2022年《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“新司法解釋”）落地，訴訟門檻降低、非傳統(tǒng)財(cái)務(wù)造假、跨市場(chǎng)品種的索賠案件不斷涌現(xiàn)，“小過大責(zé)”“責(zé)任泛化”問題凸顯，虛假陳述賠償訴訟亟待在保護(hù)投資者與平衡市場(chǎng)主體權(quán)益間實(shí)現(xiàn)“收張有度”。

▲宋逗/制圖

適用虛假陳述解釋應(yīng)審慎

2022年，新司法解釋正式施行，我國(guó)在實(shí)體法上進(jìn)入了虛假陳述“雙向可訴”的時(shí)代。交易者遭遇虛假的利好信息，可以索賠；遭遇虛假的利空信息，也可以索賠。關(guān)于虛假陳述的賠償訴訟司法解釋修訂后維持了原來雙重因果關(guān)系推定的框架，故而只要能證明虛假陳述行為的存在，交易者基本可以根據(jù)買賣時(shí)日和虛假陳述行為先后匹配關(guān)系的簡(jiǎn)易計(jì)算公式而獲得賠償。

新司法解釋還取消了前置門檻要求。投資者無須等待執(zhí)法機(jī)構(gòu)通過行政處罰或刑事判決程序認(rèn)定虛假陳述行為，就能提起虛假陳述賠償訴訟。由于虛假陳述行為本身難以證明，民事法庭徑行認(rèn)定虛假陳述的案例較為罕見。

從程序上看，我國(guó)已經(jīng)有了專門的證券代表人訴訟制度。其中特別代表人訴訟由于由證監(jiān)會(huì)下屬的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)起，敗訴可能性顯著降低。

很多新類型的虛假陳述行為的賠償“首案”正在不斷涌現(xiàn)。例如，今年4月和6月分別出現(xiàn)了上市公司內(nèi)部人承諾不減持和承諾增持但未履行導(dǎo)致的賠償首案。未來，可能有大量非傳統(tǒng)財(cái)務(wù)造假的虛假陳述賠償訴訟出現(xiàn)。

2003年虛假陳述賠償司法解釋設(shè)想的適用場(chǎng)景是滬深證券交易所中相對(duì)活躍的股票交易，但是，隨著我國(guó)多層次多品種資本市場(chǎng)的發(fā)展，涉及公司債券、資產(chǎn)支持債券的虛假陳述訴訟，涉及定向增發(fā)等非公開發(fā)行、非公開交易市場(chǎng)環(huán)節(jié)中的虛假陳述，新三板等交易活躍性較低、投資者門檻較高的市場(chǎng)中，虛假陳述訴訟也紛紛出現(xiàn)。機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)投資者的索賠訴訟也越來越常見。

虛假陳述的本質(zhì)是侵權(quán)訴訟，所以在任何市場(chǎng)層次、市場(chǎng)環(huán)節(jié)、市場(chǎng)品種中均可能出現(xiàn)虛假陳述賠償訴訟并被法院受理。決定整個(gè)虛假陳述賠償邏輯的“三日一價(jià)”指證券虛假陳述的實(shí)施日、揭露日（或更正日）、投資差額損失計(jì)算的基準(zhǔn)日和投資差額損失計(jì)算的基準(zhǔn)價(jià)值。確定證券虛假陳述中的“三日一價(jià)”目的是為了確定原告的資格范圍和賠償?shù)姆秶纫?guī)則，這是建立在所謂“有效市場(chǎng)假設(shè)”和對(duì)散戶投資者的保護(hù)初衷之上的。法院應(yīng)審慎適用虛假陳述解釋。

審慎區(qū)分不同人員責(zé)任

在虛假陳述案件中，通常有關(guān)或無關(guān)的中介機(jī)構(gòu)、董監(jiān)高均被列為被告的現(xiàn)象屢見不鮮。目前，比例連帶責(zé)任在虛假陳述賠償判決中越來越常見，精準(zhǔn)地區(qū)分不同主體責(zé)任，讓保護(hù)投資者權(quán)益和平衡市場(chǎng)主體權(quán)益兩者平衡面臨挑戰(zhàn)。

一個(gè)突出問題是：資金實(shí)力相對(duì)豐裕的中介機(jī)構(gòu)很容易成為負(fù)重者。特別是在發(fā)行人往往已經(jīng)破產(chǎn)的債券虛假陳述案例中。

雖然讓中介機(jī)構(gòu)事后擔(dān)責(zé)的本意是讓他們事前更加負(fù)責(zé)。但是，證券發(fā)行本身是極為復(fù)雜的事項(xiàng)。很多問題并非靠中介機(jī)構(gòu)更為努力就能完全避免。在既定的市場(chǎng)環(huán)境下，中介機(jī)構(gòu)也難以不計(jì)成本地進(jìn)行核查驗(yàn)證。

“小過大責(zé)”可能導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)不愿意過多介入發(fā)行業(yè)務(wù)、專業(yè)人士不愿意從事中介行業(yè)。證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，過去是較為熱門的就業(yè)單位，現(xiàn)在可能面臨人才危機(jī)。

如果中介機(jī)構(gòu)囿于成本或者迫于責(zé)任不能加大核查驗(yàn)證力度，是否可以讓中介機(jī)構(gòu)加大收費(fèi)力度來抵消部分成本？事實(shí)上，在我國(guó)證券發(fā)行仍具有相當(dāng)?shù)男姓?shí)質(zhì)審核色彩的背景下，中介機(jī)構(gòu)提高收費(fèi)的空間不大。而且提高收費(fèi)或者“精選客戶”的結(jié)果反而是優(yōu)先“擠出”中小型發(fā)行人、民營(yíng)企業(yè)發(fā)行人這些對(duì)融資需求更為迫切、也更需要中介機(jī)構(gòu)服務(wù)的用戶。

另一個(gè)突出的“責(zé)重于過”的群體是獨(dú)立董事。獨(dú)立董事必須是公司的外部人，這雖然保證了其獨(dú)立性、自主性，但也限制了其對(duì)公司的信息獲取程度。而且，獨(dú)立董事一般具有自己的本職工作，如果給其過高責(zé)任和過大壓力，結(jié)果只會(huì)是優(yōu)質(zhì)獨(dú)董退出。

隨著資本市場(chǎng)改革的全面深化，發(fā)行人信息披露責(zé)任和中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任壓實(shí)是防止財(cái)務(wù)造假的重要內(nèi)容。但“看門人”并非只有中介機(jī)構(gòu)、董監(jiān)高，可以讓“看門人”在事前承擔(dān)一些監(jiān)督功能，但讓他們承擔(dān)兜底的賠償責(zé)任，容易“小過大責(zé)”。

虛假陳述賠償訴訟應(yīng)更精細(xì)化

虛假陳述賠償訴訟數(shù)量在中短期內(nèi)將持續(xù)在高位。鑒于判賠金額巨大，隨著法院經(jīng)驗(yàn)的積累、法理探討的深化，虛假陳述賠償訴訟也應(yīng)當(dāng)走向精細(xì)化，合理配置不同主體的責(zé)任。

合理確認(rèn)不同主體的責(zé)任，對(duì)不同主體責(zé)任的次序、力度有更為準(zhǔn)確地把握。應(yīng)嚴(yán)格區(qū)分存在主觀故意的主體和具有過失的主體責(zé)任。

對(duì)發(fā)行人、上市公司的責(zé)任追究不宜松懈。發(fā)行人是信息披露義務(wù)人，如果發(fā)生虛假陳述，他是直接、基本的責(zé)任人。即便實(shí)際策劃、實(shí)施造假者另有其人（如實(shí)控人、董事長(zhǎng)），發(fā)生虛假陳述也是發(fā)行人內(nèi)控失靈的表現(xiàn)，故應(yīng)當(dāng)自負(fù)其責(zé)。

未直接參與實(shí)施虛假陳述的中介機(jī)構(gòu)、董監(jiān)高責(zé)任次序應(yīng)當(dāng)在發(fā)行人之后，而且只應(yīng)就其自身的職責(zé)、專業(yè)能力、正常履行情境下所能發(fā)現(xiàn)的問題適度擔(dān)責(zé)，摒棄“簽字即全部擔(dān)責(zé)、即追責(zé)”的邏輯。

虛假陳述賠償修訂后的新司法解釋其實(shí)已經(jīng)明確這些責(zé)任人的過錯(cuò)狀態(tài)只限于故意和重大過失。法院應(yīng)當(dāng)在進(jìn)一步準(zhǔn)確把握當(dāng)事人過錯(cuò)的基礎(chǔ)上，對(duì)過失主體予以適度免責(zé)。

今年6月，針對(duì)南京越博動(dòng)力案中財(cái)務(wù)造假問題，證監(jiān)會(huì)宣布首次擬對(duì)配合發(fā)行人財(cái)務(wù)造假的主體進(jìn)行處罰。這些故意配合造假者，與具有過失的中介機(jī)構(gòu)等相比，更應(yīng)當(dāng)成為賠償責(zé)任的主要承擔(dān)者。

證券市場(chǎng)是一個(gè)信息密集的環(huán)境，公司經(jīng)營(yíng)則是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)聚集的過程，投資者亦有以正常理性吸收分析信息的義務(wù)。盡管司法解釋給了投資者多種舉證責(zé)任倒置的便利，但投資者亦不能無視常識(shí)地提起訴訟主張。比如，微小的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差異，通常很難說能對(duì)投資者決策產(chǎn)生定性改變的影響。

再如，廣東省高級(jí)人民法院今年7月發(fā)布的《廣東法院證券虛假陳述侵權(quán)案件審判白皮書（2022-2024年）》（以下簡(jiǎn)稱《廣東白皮書》）的倪某案中，某公司拖延了兩年才披露了一些關(guān)聯(lián)交易，并被監(jiān)管部門出具了警示函。但法院指出虛假陳述揭露后股價(jià)跌幅小于相關(guān)指數(shù)，股票成交量無顯著變化，對(duì)股價(jià)無顯著影響。相關(guān)關(guān)聯(lián)交易亦有利于公司。故為“避免因企業(yè)內(nèi)部治理瑕疵被過度追責(zé)”，而駁回了投資者訴訟請(qǐng)求。

傳統(tǒng)的虛假陳述賠償制度其實(shí)是默認(rèn)虛假陳述對(duì)投資者的一切損失負(fù)責(zé)，筆者認(rèn)為，這在實(shí)踐中不甚合理。今年5月，最高人民法院、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于嚴(yán)格公正執(zhí)法司法 服務(wù)保障資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》指出，“法院對(duì)交易因果關(guān)系的審查，要重點(diǎn)關(guān)注虛假陳述是否為投資決策的直接原因、最近原因”。司法實(shí)踐也對(duì)此有所踐行。今年8月，上海金融法院、上海證監(jiān)局聯(lián)合發(fā)布了一批涉證券虛假陳述案例。其中，被告某裝備技術(shù)公司2018年存在虛假陳述，其2020年發(fā)布重整申請(qǐng)被受理的公告，法院認(rèn)為原告買入時(shí)間晚于重整被受理公告，故而切斷了因果關(guān)系，駁回了訴訟請(qǐng)求。這是基于新的重大事件的“切斷前因”。

目前，不少法院已判決認(rèn)定，年份較早的定期報(bào)告和投資者較晚的交易行為之間沒有因果關(guān)系。2023年，北京金融法院在樂視網(wǎng)案判決中參考了信息衰減理論。其指出：被披露信息的重要性或日影響會(huì)隨著時(shí)間的推移而衰減，但衰減效應(yīng)不能絕對(duì)化。

如果未來司法規(guī)則能夠進(jìn)一步明確一定時(shí)期前披露、已經(jīng)被同類文件所“覆蓋”的文件不再產(chǎn)生虛假陳述賠償責(zé)任，則一方面符合投資者認(rèn)知規(guī)律，另一方面可以在不減損發(fā)行人固有責(zé)任的同時(shí)，對(duì)中介機(jī)構(gòu)或董監(jiān)高責(zé)任進(jìn)一步細(xì)化，會(huì)增加法律秩序的安定性。

證券交易的損失可能由多種因素導(dǎo)致，包括影響全行業(yè)、全市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素和公司本身的負(fù)面因素。故而本著實(shí)事求是的精神，需要測(cè)算這些風(fēng)險(xiǎn)因素的作用力。我國(guó)法院對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的測(cè)算已經(jīng)較為常見，但對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算還在不斷進(jìn)行類型化的探索。這一般需要結(jié)合事件發(fā)生前后的股價(jià)變動(dòng)來觀察。例如，在《廣東白皮書》列舉的某傳媒公司案中，被告?zhèn)髅焦咎峤荒硿y(cè)算機(jī)構(gòu)作出的《風(fēng)險(xiǎn)因素核定意見書》顯示，有7個(gè)重大事件對(duì)其股價(jià)產(chǎn)生顯著影響。法院審理認(rèn)為，根據(jù)理性投資者標(biāo)準(zhǔn)，“股票復(fù)牌公告”“年度權(quán)益分派公告”“控股股東承諾不減持股票公告”三個(gè)事件不屬于利空，不能認(rèn)定為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素。

關(guān)于作者

繆因知

南京大學(xué)法學(xué)院教授、南京大學(xué)資產(chǎn)管理產(chǎn)品法律研究基地研究員