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◎ 文 律商聯(lián)訊特約撰稿 李艷麗

　　受托經(jīng)營是指受托人接受委托人的委托，按照雙方達(dá)成的合同約定，對受托對象進(jìn)行經(jīng)營管理的行為。從受托內(nèi)容看，可以是股權(quán)的受托管理，也可以是經(jīng)營權(quán)的受托管理。受托經(jīng)營運(yùn)用得當(dāng)，可以是上市公司進(jìn)行并購重組的重要途徑和方法，尤其是在股權(quán)直接轉(zhuǎn)讓條件尚不具備的情形下，受托經(jīng)營更顯價值。

　　筆者從實(shí)際案例出發(fā)，結(jié)合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，分析受托經(jīng)營在上市公司并購重組中的重要作用，梳理監(jiān)管部門的關(guān)注要點(diǎn)，探討受托經(jīng)營的注意事項(xiàng)，以期為上市公司在并購重組中運(yùn)用受托經(jīng)營提供借鑒或參考。

　　受托經(jīng)營需要關(guān)注的幾個問題

　　近年來，先受托經(jīng)營后并購重組的并購模式，已被越來越多的上市公司采納，如恒逸石化(000703.SZ)、興股份(002752.SZ)、東旭光電(000413.SZ)等。以恒逸石化2018年發(fā)行股份購買資產(chǎn)項(xiàng)目為例，其向控股股東浙江恒逸集團(tuán)有限公司(“恒逸集團(tuán)”)發(fā)行股份購買的兩個標(biāo)的公司，在發(fā)行股份購買前，均已委托給恒逸石化經(jīng)營管理。

　　就恒逸石化有關(guān)“先受托經(jīng)營后并購重組”的具體交易安排，簡述如下：

　　1.控股股東恒逸集團(tuán)通過并購基金設(shè)立項(xiàng)目公司，由項(xiàng)目公司通過競拍獲得其他第三方的相關(guān)資產(chǎn)(該等資產(chǎn)經(jīng)修復(fù)、重整后可用于從事恒逸石化主營業(yè)務(wù))。

　　2.項(xiàng)目公司與恒逸石化簽署《委托經(jīng)營管理協(xié)議》，約定：項(xiàng)目公司委托恒逸石化對其生產(chǎn)經(jīng)營活動提供管理、咨詢服務(wù);恒逸石化將協(xié)助(但不保證)項(xiàng)目公司處理存在的各項(xiàng)重大法律和財(cái)務(wù)問題及瑕疵，以確保其具備被上市公司收購的條件;恒逸石化在同等條件下?lián)碛幸允袌龉蕛r格優(yōu)先收購項(xiàng)目公司的權(quán)利。

　　3.經(jīng)改造、提升和培育管理，項(xiàng)目公司具備被上市公司收購的條件后，恒逸石化向恒逸集團(tuán)收購項(xiàng)目公司。

　　依據(jù)該模式，恒逸集團(tuán)自2017年3月以來，已通過并購基金先后設(shè)立了嘉興逸鵬化纖有限公司、杭州逸化纖有限公司、太倉逸楓化纖有限公司、紹興柯橋恒鳴化纖有限公司等多個項(xiàng)目公司。

　　2018年11月，恒逸石化在取得中國證監(jiān)會批準(zhǔn)后，通過發(fā)行股份方式向恒逸集團(tuán)購買了嘉興逸鵬化纖有限公司、太倉逸楓化纖有限公司100%股權(quán)，而對于尚不具備收購條件的杭州逸化纖有限公司、紹興柯橋恒鳴化纖有限公司等，仍繼續(xù)由恒逸石化受托經(jīng)營。

　　為何“先受托經(jīng)營后并購重組”的并購模式會受到眾多上市公司的青睞，并屢試不爽?上市公司在實(shí)施“先受托經(jīng)營后并購重組”的過程中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會關(guān)注哪些問題?上市公司又如何避免這些重大問題?

　　在上市公司并購重組中的作用

　　實(shí)踐中，上市公司在并購重組前，先從控股股東等關(guān)聯(lián)方受托經(jīng)營擬并購標(biāo)的，主要是基于如下考慮：

　　一、先由關(guān)聯(lián)方鎖定并購標(biāo)的，是市場競爭的需要。

　　在充分競爭的市場環(huán)境中，或面臨行業(yè)整合的發(fā)展機(jī)遇情況下，優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的并不多見，可以說是一種稀缺資源，是否能夠事先搶占優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的，有時直接影響上市公司后續(xù)發(fā)展。

　　但是，上市公司直接并購，尤其是發(fā)行股份購買或構(gòu)成重大資產(chǎn)重組時，程序繁瑣冗雜，須取得董事會、股東大會、中國證監(jiān)會等批準(zhǔn)和授權(quán)，進(jìn)行審計(jì)、評估，履行信息披露等義務(wù)，且對并購標(biāo)的往往具有較高要求。

　　所以，先由上市公司關(guān)聯(lián)方(往往是控股股東、實(shí)際控制人或其控制企業(yè))購買并購標(biāo)的，可以提前鎖定并購標(biāo)的，以免上市公司錯失并購良機(jī)。

　　二、受托經(jīng)營是徹底解決同業(yè)競爭問題前的過渡期安排。

　　上市公司關(guān)聯(lián)方(尤其是控股股東、實(shí)際控制人或其控制企業(yè))購買取得并購標(biāo)的后，往往會與上市公司之間形成同業(yè)競爭，在上市公司并購取得并購標(biāo)的前，由上市公司從關(guān)聯(lián)方處受托經(jīng)營該等并購標(biāo)的，有利于規(guī)范潛在同業(yè)競爭，在較大程度上避免恒逸石化與關(guān)聯(lián)方的利益沖突情形。

　　三、受托經(jīng)營有利于隔離并購風(fēng)險。

　　當(dāng)并購標(biāo)的情況復(fù)雜，可能存在潛在或有債務(wù)或糾紛時，貿(mào)然并購將面臨非常多的不確定性，可能使上市公司面臨嚴(yán)重的并購風(fēng)險。先受托經(jīng)營，在與并購標(biāo)的相關(guān)的各種潛在或有債務(wù)或糾紛充分暴露或解決后，再由上市公司并購，將更有利于并購目標(biāo)的達(dá)成，典型的如三元集團(tuán)并購三鹿集團(tuán)。

　　四、受托經(jīng)營有利于上市公司提前介入并購標(biāo)的業(yè)務(wù)。

　　先受托經(jīng)營，有利于上市公司提前熟悉、了解并購標(biāo)的業(yè)務(wù)模式、盈利模式、發(fā)展?fàn)顩r等，為上市公司并購后的業(yè)務(wù)整合奠定基礎(chǔ)。

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